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融资融券业务机会分析(2) [复制链接]

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离线国师
 
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       融资融券业务机会分析(2)

  一、 融资融券对中国证券市场的影响
  2.1.2008年融资融券业务导致的资金增量估计
  从融资融券的供给的规模分析,试点阶段融资资金可能只限于券商的自有资金,因此参与融资融券试点的券商自有资金规模直接决定了试点阶段融资融券业务对市场资金的增量供应规模。
  证监会于2006年6月发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》的第六条规定了证券公司申请融资融券业务试点,应当具备下列条件:经营证券经纪业务已满3 年的创新试点类证券公司; 财务状况良好,最近两年各项风险控制指标持续符合规定,最近6 个月净资本均在12 亿元以上。
  根据中国证券从业协会网站公布的2006年末的统计数据,满足净资本12亿元标准的创新类券商有20家。
  表1:2006年12月净资本符合申请业务试点的创新类券
排名
公司名称
净资本(亿元)
1
中信证券
105.8
2
招商证券
35.3
3
宏源证券
31.1
4
国信证券
29.1
5
广发证券
29.0
6
光大证券
28.2
7
华泰证券
24.9
8
申银万国证券
23.4
9
东方证券
23.2
10
国泰君安证券
22.9
11
海通证券
22.8
12
中金公司
22.5
13
国元证券
19.3
14
红塔证券
18.9
15
长江证券
18.7
16
平安证券
17.6
17
中国建银投资证券
15.0
18
中银国际
14.2
19
西部证券
13.6
20
上海证券
12.1

  数据来源:中国证券从业协会网站
  券商间争夺融资融券试点资格十分激烈,2008年3月证监会对于首批券商试点作出谨慎选择,首批试点的规模从最初拟定的5家调整为3家,中信证券、海通证券及中国建银投资证券将可能有幸成为融资融券业务的首批试点。2007年中信证券和海通证券的增发后净资本增大了数倍,按照2007年底的数据,两家券商的净资本分别达到了406.75亿元和310亿元的水平,而中投证券2007年的年报尚未公布,但是2007年中投证券的净资本规模没有发生较大的变化。由此估计,2007年底三家券商的净资本规模共计约730亿元。
  《证券公司风险控制指标管理办法》第二十四条规定,券商应按对客户融资业务规模的10%计算风险准备,按对客户融券业务规模的10%计算风险准备。试点初期,券商的融资渠道受到了限制,没有证券金融公司为其提供稳定的资金及证券来源,此时净资本更多的是承担了融资融券业务营运资金而不是风险准备的职责,除了融资融券的业务之外,券商还需要为承销、自营、资产管理等其他业务进行风险准备,因此,短期内可投入融资融券业务的资金应在净资本的50%以下。当净资本中有20%分配给融资融券业务做风险准备,考虑到准备金的杠杆效应,增量资金总规模可以达到净资本的2倍,资金规模的放大效应随着融资融券业务比例的变化而变化。实际上这个规模远远达不到,初期出于风险控制的考虑,券商无法在净资本的基础上把融资融券的业务做到最大量,造成初期规模比较有限,如果券商的其他业务如自营业务盈利丰厚,融资融券业务的比例还会进一步下降,如果按杠杆效应的30%来估计资金增量,当融资融券业务比例为20%时,融资融券业务在试点阶段将为市场供给438亿左右的增量资金。
  表2:不同融资融券业务比例下资金增量估计
净资本(亿元)
融资融券业务比例
保证金增量(亿元)
资金增量(亿元)
730
10%
73
219
730
20%
146
438
730
30%
219
657
730
40%
292
876
730
50%
365
1095

  注:资金增量按保证金导致的资金增量的30%估计
  第一批试点结束后,融资融券业务将作为券商常规业务在创新类券商和规范类券商中推广,加之未来将设立证券金融公司专门从事资金证券的转融通服务,券商融资渠道更为通畅,融资融券业务对市场的资金供给将有大幅度提高。2006年底符合申请试点的创新类券商的净资本规模 (中信证券,海通证券采用2007年底净资本的数据)加上2006年底净资本排名前5的规范类券商的净资本规模合
  表3:不同融资融券业务比例下资金增量估计
净资本(亿元)
融资融券业务比例
保证金增量(亿元)
资金增量(亿元)
1175
10%
118
353
1175
20%
235
705
1175
30%
353
1058
1175
40%
470
1410
1175
50%
588
1763

  注:资金增量按保证金导致的资金增量的30%估计
  计为1,175亿元,当融资融券业务比例为20%时,融资融券业务将为市场供给705亿左右的增量资金。
  在试点初期,证券公司很有可能把业务重点放在融出资金业务而非融出证券业务上。这是因为,融资融券业务的关键在于风险控制,证券公司作为金融中介集中资金和证券,再零售给其他客户,赚取中间收入,自身不承担市场波动风险。如果只能以自有资金开展融资融券业务,则上述金融中介的作用将大打折扣,而对融出证券业务的影响尤其显著。证券公司在融出证券的同时,必须承担证券价格下跌的风险,而目前对冲手段又极其匮乏。为了控制风险,证券公司可能会把融出证券业务控制在很小的范围内。另一方面,与资金的高流动性不同,证券的融通存在一个匹配问题,本身融出证券的范围就限定在一些低风险证券上。而客户所需融入的证券,证券公司不一定有足够的库存,即使证券公司动用自有资金买入客户所需融入的证券,也不能保证证券公司恰好对这些证券看多。这样将最终导致融出证券业务占融资融券总业务量中的比例大大降低,融出证券市场规模将很小。
  2.2.融资融券对标的证券交易量产生的放大效应
  2.2.1.融资融券业务对于增加资金供给、活跃市场交易有重大作用
  融资融券不但可以为市场合规地引入货币市场增量资金,还将提高现有存量资金的运用效率,特别是融资业务本身具有的杠杆效应将有利于减弱新股发行对市场资金需求的压力。截至2007年12月28日,沪深两市总的市值已经突破了32万亿元,但是可流通市值也只有9万亿元左右。按照总市值计算,中国证券市场的证券化率为约为139%,即总市值相当于国民生产总值1.4倍左右,但是按照流通市值来计算,证券化率也只有40%左右。由于可流通的比例较小,市场的活跃度和流动性受到很大限制。融资融券的推行对于证券市场资金面的改善会有很大帮助。
  融资融券业务对实现的卖空机制则从根本上改变了中国证券市场维持多年的单边市场,从而使得投资者在股市下跌的时候也能有盈利机会。同时融资融券业务有助于完善股价的形成机制,平抑市场的波动性。融资融券交易者将是市场上最活跃的、最能发掘市场机会的部分,对市场合理定价、对信息的快速反应起到重大促进作用。
  根据海外市场的实践经验,融资融券业务对于增加资金供给、活跃市场交易有重大作用,可以使证券市场的交易量成倍放大,以美国和日本为例,美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2%,但是信用交易规模占证券交易金额的比重却达到了16%-20%左右。不仅国外如此,我国台湾地区融资融券交易的规模占其总交易量的比例甚至更高,达到了40%以上。
  短期来看我国的证券市场,由于试点券商数量有限,尤其是在没有证券金融公司等转融通机构以前,融资融券暂时不会对市场产生太大的实质性影响,该业务初期对整个市场的影响将是心理提振作用大于实际效果。并且在开始阶段,由于融券业务必须以自有证券作为融券对象,融券未来价格的下跌带来的损失将全部由证券公司自己来承担,因此,证券公司对融券业务的积极性会明显弱于融资业务,融资融券业务的主要角色将由融资业务来扮演。但随着信用交易规模的逐步发展和扩大,其在股市资金中所占的比重将越来越大,并成为一种主要的资金渠道。立足长远分析,融资融券业务的推出必将对证券市场的发展形成巨大的支持。
  融资融券业务主要会使标的证券的交投更为活跃,因为融资的资金都用来买入标的证券,市场资金将更趋向于标的证券,对于非标的证券来说,融资融券可能带动一部分资金流至标的证券,但总体来说,融资融券对非标的证券的影响有限。
  2.2.2.融资融券业务交易量产生的放大效应估计
  从允许从事融资融券交易的证券公司资格、客户资格、对保证金的设置、个人信用额度的限制等方面来看,大陆的融资融券制度和台湾是最接近的,并且大陆的文化传统和交易习惯等也更接近台湾的情况。台湾的融资融券业务的经验对大陆该项业务的开展有很好的启示作用。从台湾最近5 年的信用交易情况来看,融资融券业务的信用比例都维持在一个比较高的水平,并且越是初期,投资者参与的热情越高。
  根据台湾证券交易所网站公布的2005年融资融券交易统计数据显示,642只可以进行融资融券标的股票中,有27.72%的股票,其信用交易量贡献了该股票总成交量一半以上,有55.92%的股票其信用成交量贡献了该股票成交量的40%以上,按照台湾融资融券市场的交易数据,融资融券交易的成交量对标的证券的成交量加权平均贡献率为37.07%。
  图5:台湾市场融资融券交易量贡献率
  数据来源:台湾证券交易所网站
  图6:2005年台湾证券市场个股融资融券个数及比例(单位:个,%)
  数据来源:台湾证券交易所网站
  台湾融资融券业务的开展已相对成熟,而内地融资融券还在酝酿阶段,估在试点初期受资金、证券融通及试点券商的限制,融资融券业务规模不会太大,尤其是融券业务开展受限较多。即便试点结束,融资融券对标的证券的贡献率也不会很快攀升至台湾37%的高水平,因此估计试点期间融资融券对标的证券成交量的平均贡献为1%,试点结束后融资融券对标的证券成交量的平均贡献率在5%。
  2007年中国股市经历大牛市行情,交投十分活跃,2007年沪深成分股成交额24万亿,约为2006年同期成交额的5倍。
  001年中国股市经历了一轮牛市后,2001年交易额有一个明显下降,2001年沪深成分股的成交额约为同期2000年交易金额的55%。我们假设2008年相对于2007年来讲,交易量将有一个明显地下降,约为2007年交易额的60%,即14.4万亿。由此估计,试点阶段融资融券对标的证券成交额的平均贡献为1,440亿,试点结束后融资融券对标的证券成交额的平均贡献为7,200亿。
  图7:2007年沪深成分股成交量(单位:亿元)
  数据来源:Wind资讯
  2.3.融资融券业务对券商的影响
  初步预计融资融券的实行可能会给市场带来438亿元左右新增资金,同时大大活跃交易,券商因此获得更高的成长性溢价,最为直接的表现是其经纪业务收入总量的增加。证监会出台的《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定融资利率不低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率,这为从事融资业务的券商提供了与客户保证金存款的利差空间,如美国摩根斯坦利的利差收入占其总收入的13.6%;再次,在客户融资融券期间,“客户融资买入证券的权益归客户所有、客户融券卖出证券的权益归证券公司所有”,券商也可以获得一笔收益。
  融资融券主要带来利息收入及增量手续费收入,从周边地区的经验来看,利息收入可占到证券商净利润的8%-10%,而融资交易额可占到总交易额的10%-20%。我们按照利息收入为净利润贡献10%,增量的手续费为交易金额的1.5‰计算,得出拟试点的三家证券公司的融资融券收入之和约为139亿。
  表4:拟试点券商融资融券收入测算(单位:亿元)
证券公司
净利润
交易额(沪深两市)
利息收入
增量手续费
增量收入
中信证券
135
24,673
14
37
51
海通证券
56
33,055
6
50
55
中投证券
26
20,326
3
30
33

  注:净利润、易额为2007年底数据,其中海通证券、投证券净利润为估计值
  二、 融资融券标的证券的选择与预测
  对于可能的标的证券,我们可以根据此前《证券公司融资融券业务试点操作指引》,结合《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》中提出选择标准来选取,即:在本所上市交易满三个月;融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元,融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元;股东人数不少于4000人;近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%,日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点,且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上;股票发行公司已完成股权分置改革;股票交易未被本所实行特别处理;证券交易所规定的其他条件。
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