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融资融券业务机会分析(1) [复制链接]

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离线国师
 
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只看楼主 倒序阅读 使用道具 楼主  发表于: 2011-05-01
  融资融券业务机会分析(1)
  摘要:
  国外融资融券市场
  Ø 国外的融资融券交易根据市场化的不同分为三种模式,第一种是美国的分散授信模式,第二种是日本的专业化信用交易模式,第三种是我国台湾地区的中间型信用交易模式。
  Ø 从国外的情况来看,融资融券交易的推行会有助于股票市场的流动性,能够活跃交易,增加股市成交量,并有利于接下来股指期货的推出,但是它的推行短期内对股市的影响很难预料,加大市场波动的可能性很大。
  Ø 国外市场信用交易还是以融资为主,融券交易相对较少。
  Ø 很多研究分析都用因果性检验证明,股价的变化往往先于融资融券交易余额的变化。当投资者看空市场时,则做大量卖空的交易,使得股价呈下降的趋势。因此,卖空会被视为熊市的指标之一,在市场化程度很高的市场中,卖空的交易放大被视为几乎是同步的坏消息。
  融资融券对中国证券市场的影响
  Ø 因试点阶段券商无法转融通,试点券商的净资本规模决定了融资融券业务对市场资金的增量。三家拟试点券商2007年末净资本规模约为730亿,当融资融券业务比例为20%时,市场资金增量约为438亿,融券业务规模相对较小,试点结束后,该业务导致资金增量将增至705亿。
  Ø 借鉴台湾市场信用交易数据估计试点阶段融资融券业务对交易量产生的放大效应为1%。估计2008年沪深成分股成交额约14.4万亿,那么试点阶段融资融券对标的证券成交额的平均贡献为1,440亿,试点结束后融资融券对标的证券成交额的平均贡献为7,200亿。
  Ø 融资融券主要为券商带来利息收入及增量手续费收入,我们按照利息收入为净利润贡献10%,增量的手续费为交易金额的1.5‰计算,得出三家拟试点证券公司的融资融券收入约为139亿。
  融资融券标的证券选择预测
  Ø 根据此前证监会对融资融券提出的相关选择标准,采用A股市场08年3月24日的数据进行筛选,符合融资买入标的的上市公司共917家,符合融券卖出标的的上市公司共534家。
  Ø 综合各方面的因素考虑,作为保险资产管理公司,融出资金和融出证券业务更有吸引力。参照标的证券,中国人寿集团、传统和分红三个账户中符合标准的公司共有184家,总市值为452.14亿元,其中销售账户共176家,市值为409亿元,交易账户35家,市值43.48亿元。
  Ø 出于谨慎考虑,假设我们只融出占总资产规模1%的证券,即100亿,同时由于融出证券收费率不低于贷款利率,当前一年贷款利率为7.47%,这意味着,比起单纯的长期持有证券,公司至少还能够获得7.47亿元的额外收益!需要指出的是,融出的标的证券必须为公司长期持有的证券,否则公司可能承担在合适的时机没有以较高价格卖出所持的价值被高估股票的风险。
  Ø 因此国内保险机构可以通过参与融券业务提供一些长期配置的符合规定的证券而获得额外的手续费收入,同时也可以在国内金融工具品种较少的情况下利用套期保值来参与股指期货。
  一、 国外融资融券业务情况
  1.1. 国外融资融券交易主要模式
  融资融券业务基本模式是由证券公司向客户提供融资、融券服务;证券公司自有资金或证券不足时,由证券金融公司向证券公司提供转融通服务。在上述环节中,证券公司是融资融券业务的主体,与客户建立业务关系;证券金融公司只能向证券公司提供资金和证券的转融通,不与客户发生业务关系。从国外融资融券业务开展的实际情况来看,证券融资融券交易的基本做法有三大类型:
  (一)是以美国及欧美等西方发达国家为代表的市场化信用交易模式,美国的信用交易模式是一种典型的市场化融资模式,也是一种分散授信模式。在这种模式下,不存在专门从事信用交易融资融券的机构,客户的融资或融券由大量的、分散的证券公司办理。当投资者进行信用交易时,向证券公司申请融资融券,证券公司直接对投资者提供信用,同样,当证券公司自身资金或者证券不足时,证券公司就向银行申请贷款或者回购融资,向非银行金融机构如保险机构、基金公司借入短缺的证券。
  (二)是以日本为代表的专业化信用交易模式,日本信用交易的模式是典型的专业化模式,专业化的证券金融公司在信用交易资金流动中处于排他的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效益。其证券金融公司主要为银行出资设立,为证券经纪商等中介机构提供服务,证券公司与银行在证券抵押融资上是被分隔开的,证券金融公司充当中介,形成证券市场与货币市场的一座桥梁。客户不能直接向证券金融公司融资融券,只能通过证券公司融资融券;证券公司也不能直接向银行融资,只能通过证券金融公司向银行融资。所有的融资融券业务最终都要通过专门的证券金融公司来进行。
  (三)是以我国台湾地区和韩国为代表的中间型信用交易模式。台湾目前的证券市场信用交易制度和架构,则是由专业证券金融公司与自办融资融券业务的证券公司所组成的,这种模式突破了日本证券公司与证券金融公司之间“机构对机构”的封闭模式,而将专业证券金融公司的融资融券范围扩大到所有的投资者,从而实现了证券金融公司对证券公司和一般投资者直接提供融资融券的“双轨制”。
  1.2.融资融券对股市交易的影响
  融资融券对证券市场的影响主要体现在融资融券余额与股市成交量,股价波动的关系。从国外的情况来看,融资融券交易的推行会有助于股票市场的流动性,能够活跃交易,但是对股价的影响还存在意见分歧。它对股市的积极作用已经在美国和日本等证券市场中得到了充分的证明,但是它的推行短期内对股市的影响很难预料,加大市场波动的可能性很大。不过长期来看,融资融券的推出对股市是一件大好事,可以完善市场交易制度。
  国外证券市场的融资融券交易制度已经有了很长的历史,美国的证券信用交易制度是自然形成的,之后政府加以了规范,特别是在30年代危机以后,规范了融资融券的交易行为。亚洲国家的证券市场则大都是通过政府规范解决市场上自发融资融券存在的弊端,具有政府主导性。香港在97年金融风暴以前融券业务市场比较混乱,参与机构随意报价,98年以后修改了交易制度,限定了融券的交易价格要以其市价为准。
  1.2.1.信用交易占比
  根据Hardouvelis1989年的研究显示,美国和日本信用贷款规模一般低于证券市场市值的2%,但是交易规模占证券交易金额的比重达到了16%至20%,而台湾的交易比例更是达到了40%。在信用交易中,大部分都是融资交易,融券交易占比较小,而美国的融券交易规模则要大于亚洲。数据显示,纽交所1997年至2002年6年间,卖空交易量占总交易量的比例除1997年外,均不低于10%,其中2002年为13.2%。
  图1:纽约交易所卖空交易占比
  数据来源:Bloomberg,纽约交易所
  在香港,IPO的融资非常受证券公司的欢迎,为了争夺客源竞争非常激烈,有时证券公司以自有资金拆借,提供的融资利息较低甚至可能低于银行利息。而融券业务开展得较少,因为融券业务的客户一般机构客户,客户有限,而交易的回报不高,客户需要交纳的保证金较多,一般为90%-120%,同时对融券的券种有严格的限制,可供交易的证券较少,因此香港从1997-2002年的卖空交易占比都在5%以下。
  图2:香港交易所卖空交易占比
  数据来源:Bloomberg,香港联交所
  相比而言,台湾股市融资融券交易占比很大,但也以融资业务为主,融券业务规模较小。1998年融资融券交易量占总交易量的比例高达45.6%,其中融资交易量占比为40%,融券交易量即卖空交易量占比为5.6%
  图3:台湾信用交易占比
  数据来源:Bloomberg,台湾交易所
  1.2.2.融资融券对市场运行的影响
  对于融资融券交易余额与股价变化和波动性的相互关系,很多研究分析都用因果性检验证明,股价的变化往往先于融资融券交易余额的变化,而融资融券余额的变化是否能代表股市的人气指标,则要取决它与股价变化的关系。
  国外学者曾就卖空交易对每日和每月股价变化波动的影响做了大量实证分析,其研究结果也呈现出了分歧和争论。一种观点认为卖空与股价呈现负的关系,绝大多数的研究报告都支持这种观点。当投资者看空市场时,则做大量卖空的交易,使得股价呈下降的趋势。因此,卖空会被视为熊市的指标之一,在市场化程度很高的市场中,卖空的交易放大被视为几乎是同步的坏消息。
  而另外一种华尔街流行的观点认为,大量的卖空行为是一种牛市的信号,因为卖空交易中,很多投资机构会在将来的一段时间里将卖空的证券在市场中买回还给借出的机构,所以卖空代表了未来的潜在需求,它最终会变成对证券的实际购买,来对冲空头的头寸。还有一种观点则认为,卖空交易与股价的波动没有关系。
  图4:台湾信用交易与指数的变化图
  数据来源:Bloomberg,台湾交易所
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